加密市場如何構建可持續的護城河？

每傢公司的成功——從科技巨頭到擁有百年歷史的企業集團——都可以簡化為它的護城河。無論是網絡效應、轉換成本還是規模經濟，護城河最終使公司能夠規避競爭的自然法則並可持續地獲取價值。

雖然防禦性通常是加密貨幣投資者事後才想到的，但我認為護城河的概念在加密貨幣市場的背景下更為重要。這是由於支撐加密應用的三個獨特結構差異：

1）可分叉性：分叉應用程序的能力意味著加密市場的進入門檻隱含較低

2）可組合性：鑒於應用程序和協議的互操作性，用戶的切換成本本來就較低

3）基於Token的獲取：使用Token激勵作為有效用戶獲取工具的能力意味著加密項目的獲取成本（CAC）在結構上也較低

這些獨特的特性具有共同加速加密應用競爭法則的凈效應。一旦一個應用開啟瞭“收費開關”，不僅有無數其他難以區分的應用提供類似但更便宜的用戶體驗，而且，甚至可能有少數應用實際上會用Token補貼和積分支付用戶。

合乎邏輯的結論是，在沒有護城河的情況下，99% 的應用將不可避免地經歷逐底競爭，從而無法逃避商品化。

雖然我們有許多先例和啟發式方法來理解傳統市場的護城河，但我們缺乏解釋這些結構性差異的等效框架。本文旨在通過找到構成可持續護城河的根源來彌合這一差距，並在其下遊確定少數能夠可持續獲取價值的應用程序。

1、評估應用程序防禦性的新框架

沃倫·巴菲特（Warren Buffet）是防禦性之王，他擁有識別防禦性公司的最簡單但最有效的啟發式方法之一。他問自己，如果我有 10 億美元，並且我建立瞭一傢公司的競爭對手，我能搶走重要的市場份額嗎？

通過稍微調整這個框架，我們可以將相同的邏輯應用於加密市場，同時考慮到上述結構性差異：

如果我對這個應用程序進行分叉，擁有5千萬美元的Token補貼，我能夠竊取並保持市場份額嗎？

通過回答這個問題，你自然而然地模擬瞭競爭的規律。如果答案是肯定的，那麼新興的分叉或無差別的競爭對手侵蝕該應用程序的市場份額可能隻是時間問題。相反，如果答案是否定的，那麼該應用程序默認擁有我認為每個可防禦的加密應用程序的下遊：

“不可分叉” 和不可補貼” 屬性

為瞭更好地理解我的意思，以 Aave 為例。如果我今天分叉瞭 Aave，沒有人會使用我的分叉，因為它沒有供用戶借款的流動性，也沒有供用戶借款的流動性。因此，TVL 和支撐貨幣市場的雙邊網絡效應（如 Aave）是一個“不可分叉”的屬性。

然而，雖然 TVL 確實為貨幣市場提供瞭一定程度的防禦性，但細微差別在於詢問這些屬性是否也不受補貼的影響。想象一下，一個資本雄厚的團隊出現，不僅分叉瞭 Aave，而且還設計瞭一個精心設計的 5000 萬美元激勵活動來獲得 Aave 的用戶。假設競爭對手能夠達到有競爭力的流動性閾值規模，鑒於貨幣市場本質上沒有差異化，可能沒有太大的動力轉回 Aave。

明白一點，我覺得短時間內沒人能成功搞定 Aave。要資助 120 億美元的總價值鎖定是個相當難的任務。但就我看來，那些規模還沒達到的貨幣市場可能會失去一部分市場份額。Kamino 在 Solana 生態系統中給瞭我們一個最新的例子。

此外，還要註意的是，盡管像 Aave 這樣的大型貨幣市場可能與新興競爭對手保持一定距離，但它們可能無法完全抵禦鄰近應用程序的橫向整合。MakerDAO 的借代板塊 Spark 在 2023 年 8 月啟動瞭自己的 Aave 分支，目前已經從 Aave 那裡奪走超過 18% 的市場份額。考慮到 Maker 的市場定位，他們可以作為 Maker 協議的邏輯延伸來吸引和保留用戶。

因此，在沒有其他一些不容易獲得補貼的屬性（例如嵌入 DeFi 市場結構中的 CDP）的情況下，借代協議在結構上可能並不像人們想象的那樣站得住腳。再次問自己 — 如果我分叉這個應用程序，有 5000 萬美元的Token補貼，我能偷竊並保持市場份額嗎？– 我認為，對於大多數貨幣市場來說，答案實際上是肯定的。

2、DEXs

聚合器和替代前端的流行使得 DEX 市場的防禦性問題變得更加微妙。從歷史上看，如果你問我哪種模式更站得住腳——DEX 還是聚合器——我的回答顯然是 DEX。歸根結底，鑒於前端隻是查看後端的不同鏡頭，因此聚合商的轉換成本本質上較低。

相反，鑒於 DEX 擁有流動性層，使用流動性較低的替代 DEX 的轉換成本要高得多。這樣做會假設更多的滑點和更差的凈執行。因此，鑒於流動性是不可分叉的，而且更難進行大規模補貼，我認為 DEX 在意義上更具防禦性。

雖然我預計從長遠來看，這種情況會保持不變，但我相信鐘擺可能會向有利於前端越來越多地獲取價值的方向擺動。我的想法可以歸結為四個原因：

1）流動性比您想象的更像是一種商品

與 TVL 類似，雖然流動性本質上是“不可分叉的”，但它也不能幸免於補貼。在 DeFi 的歷史上，有許多先例似乎強調瞭這一邏輯（例如 SushiSwap 吸血鬼攻擊）。永續合約市場的結構性不穩定也反映出，僅靠流動性無法作為可持續的護城河。無數新興的永續合約 DEX 已經能夠迅速獲得市場份額，因為引導流動性的門檻本身就很低。

在不到 10 個月的時間裡，Hyperliquid 現在是交易量最大的永續合約 DEX，超過瞭 dYdX 和 GMX，它們分別一度擁有整個永續合約市場的 50% 以上。

2）前端正在發展

如今，最流行的 “聚合器” 現在是基於意圖的前端。這些前端將執行外包給一個 “求解器 ”網絡，這些 “求解器 ”競爭為用戶提供最佳執行。重要的是，一些基於意圖的 DEX 還利用鏈動性來源（即 CEX、做市商）。這使得這些前端可以繞過流動性引導階段，並立即提供有競爭力且通常更好的執行。直觀地說，這破壞瞭鏈上流動性作為現有 DEX 的可防禦護城河。

3）前端擁有最終用戶關系

在擁有用戶註意力的下遊，前端具有非常重要的議價能力。這可以使前端達成獨傢交易或隨後進行垂直整合。

通過使用他們直觀的前端和對最終用戶的所有權作為楔子，Jupiter 現在是所有鏈中最大的四個永續 DEX。此外，Jupiter 還成功地集成瞭自己的發射臺和 SOL LST，並計劃構建自己的 RFQ/求解器模型。鑒於 Jupiter 靠近最終用戶，JUP 的溢價至少在某種程度上是合理的，盡管我預計這個 delta 會關閉。

此外，作為最終前端，沒有比錢包更接近最終用戶的瞭。在移動環境中，通過專門擁有零售用戶，錢包可以獲得最有價值的訂單流量——“不受費用影響的流量”。由於錢包存在固有的高切換成本，這使得像 MetaMask 這樣的錢包提供商能夠通過策略性地向零售用戶出售便利性而非執行力，累計產生超過 2.9 億美元的費用。

此外，雖然 MEV 供應鏈將繼續演變，但一個事實將日益顯而易見——價值不成比例地積累於那些擁有最獨傢訂單流的人。

換句話說，所有正在進行中的重新分配 MEV 的舉措——無論是在應用層面（例如 LVR 感知型去中心化交易平臺等）還是更接近硬件層面（例如加密內存池、可信執行環境等）——將不成比例地使最接近訂單流起源地的人受益。這意味著，隨著它們與最終用戶的接近程度，協議和應用程序將變得越來越“瘦”，而錢包和其他前端則變得“肥”。