自2022年9月15日The Merge升級以來，以太坊質押與網絡燃料Ether(ETH)供應量持續變動，而近日的數據顯示，ETH供應量已回升至去年1月以來的最高水準。這一變化讓市場開始關註Ethereum作為「超音波貨幣」(Ultrasound Money)的定位是否仍然穩固，尤其是在Dencun升級後，ETH供應開始呈現通膨趨勢。
ETH供應量回升，回到The Merge前水準
根據Ultrasound.money的數據，截至目前，ETH總供應量已達120,521,608枚，比TheMerge當天的供應量多出569枚ETH。
Dencun升級導致ETH供應通膨？Blobs利害關系
Presto Research分析師Jaehyun Ha表示，ETH供應量的增加與2024年3月的Dencun升級有關，這可能影響Ethereum作為「超音波貨幣」的地位。
在Dencun升級之前，Ethereum用戶在交易時需支付手續費(gas fee)，其中一部分會被銷毀(burning)，有效降低ETH供應。但Dencun升級引入瞭blob交易，專門用於處理Layer2(L2)網絡的大數據交易，並使用名為「blob gas」的獨立費用模式，而非傳統gas費用。
blobs燃燒銷毀數據
Ha指出，這導致瞭交易費用燃燒比例下降，使得ETH供應不再像過去那樣受限於交易活動的增加。「即使整體網絡交易量仍然很高甚至增長，但過去抑制ETH供應膨脹的燃燒機制已變得不再明顯。」
ETH供應量變化因素？L2與鏈上活動轉移他鏈
自2022年The Merge升級後，ETH供應量曾持續下降，最低點出現在2024年4月，約為120,064,500枚ETH。然而，在Dencun升級後，供應量開始穩步回升，並於近期突破120.5M。
DeSpread Research研究員Byoungjoon Kim也認為Dencun升級是ETH通膨的主要因素。他指出，由於近來模因幣(memecoin)熱潮與Layer2解決方案的增長，許多用戶和流動性已遷移到Solana生態系統，這可能進一步影響Ethereum的供需平衡。
盡管如此，Ha認為目前ETH供應增加並不會立即對Ethereum網絡造成影響，因為網絡活動仍然保持強勁。然而，他也警告，「超音波貨幣」的敘事可能受到挑戰，尤其是即將到來的Pectra升級可能會進一步提高blob交易的目標與上限，進一步推動ETH供應膨脹。
blobs每區塊的利用率提高，未來將增加更多
供應增加對PoS安全性的影響
除瞭影響ETH作為「超音波貨幣」的地位，Kim還指出，若ETH供應持續上升，可能會影響Ethereum在權益證明(PoS)機制下的網絡安全性。他表示：「ETH的價格與網絡安全性直接相關，若供應增加導致價格下跌，將影響PoS機制下的驗證者獎勵，進而影響整體網絡的安全性。」
Ethereum升級與生態變化：未來走向何方？
除瞭ETH供應量的變動，Ethereum社群近期也迎來多項重大決策。
1.以太坊Gas上限提高
本周二，Ethereum社群達成共識，決定將Gas上限由30M提高至31M，這是自2021年以來的首次調整。這項改變旨在提升網絡的可擴展性，讓交易處理效率更高。
2.以太坊基金會領導爭議
另一方面，Ethereum基金會的治理問題也引發激烈討論。近期，一場非正式投票推舉前Ethereum研究員Danny Ryan接替現任執行董事Aya Miyaguchi，但Ethereum共同創辦人Vitalik Buterin已公開反對這項變動。
隨著治理爭議升溫，部分核心開發者選擇離開社群，其中包括長期參與Ethereum開發的Eric Conner。這是否會影響Ethereum的技術發展，仍有待觀察。
ETH長期價值取決於實用性？
以太坊確實是全球最廣泛使用的智能合約平臺，擁有龐大的開發者社群和豐富的應用生態(如：DeFi、NFT、Layer2等)。從長期來看，隨著更多用戶進入以太坊，尤其是傳統金融、企業級應用與新興市場的采用，ETH的需求應該會增加，從而推動價格上漲。
然而，市場價格並不隻由技術或實用性決定，還受到投資者情緒、流動性、總體經濟環境及競爭格局的影響。即使以太坊在技術上保持領先，若市場對ETH的需求增長趕不上供應增長(如：Dencun升級後ETH供應膨脹)，短期內價格仍可能承壓。
ETH現貨ETF獲批，為何價格未能大漲？
以太坊的現貨ETF確實是市場的一大突破，象征著傳統金融資本可以更容易地進入ETH市場。然而，相較於BTC現貨ETF推出後的大幅上漲，ETH的反應似乎相對溫和，這可能有以下幾個原因：
(1)ETF早已被市場消化
市場往往會提前反應重大利好，ETH現貨ETF在正式批準前已經歷瞭一波炒作，部分投資者可能在ETF獲批後選擇「賣新聞」(sell the news)，導致價格短期內未能大幅上漲。
(2)ETH需求尚未被機構投資者接受
相比BTC作為「數字黃金」的明確敘事，ETH的投資定位更為復雜。ETH既是結算層資產，也是質押收益資產，且涉及Layer2網絡的發展。許多機構投資者仍在評估ETH的長期價值，因此ETF啟動後，資金流入可能不像BTC那樣立即爆發。
ETH漲幅為何落後BTC和SOL？
(1)BTC仍是機構投資的首選
即使ETH現貨ETF已獲批，BTC仍然是機構投資者的首選，因為它被視為「數字黃金」，更適合作為避險資產。而ETH雖然在生態發展上更具創新性，但在機構資本配置中仍處於次要地位，這使得ETH的資金流入速度不如BTC。
(2)SOL的表現受Meme幣與生態增長推動
Solana近期的漲勢與其生態爆發密切相關，尤其是Meme幣熱潮帶動瞭大量交易量，使SOL需求激增。此外，Solana在低手續費與高效能方面的競爭優勢，使其成為越來越多新用戶的首選公鏈，而ETH仍受限於Layer2解決方案的發展進度，短期內難以看到明顯優勢。
(3)ETH缺乏短期催化劑
相比BTC減半帶來的供應縮減效應，以及SOL因生態增長受市場熱捧，ETH目前缺乏明確的短期催化劑。雖然現貨ETF獲批是利多，但這並不會立刻改變ETH的供需狀況，市場仍在等待下一個真正能推動ETH上漲的事件，例如：
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Pectra升級是否能改善燃燒機制，重新強化ETH供應收縮？
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Layer2是否能真正回饋ETH的價值？目前L2的發展雖然讓交易更便宜，但也導致部分交易需求不再燃燒ETH，這對ETH價格支撐有限。
ETH未來仍具潛力，但市場仍在等待確認
未來ETH可能重新獲得市場青睞的關鍵事件包括：
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機構資金開始進入ETH現貨ETF：如果ETF的資金流入數據顯示出穩定增長，ETH價格可能會開始補漲。
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Layer2生態成熟，ETH需求回升：當更多DeFi應用、企業級應用選擇以太坊作為主要結算層，ETH需求將會進一步增強。
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ETH供應機制改善：如果Pectra或未來的升級能讓燃燒機制重新變得有效，ETH供應的減少將可能帶來新的價格推動力。
說是這麼說，但是事實上，盡管ETHETF資金整體仍呈現凈流入，但並沒有為ETH帶來漲幅，更有分析認為，機構在ETF的部位僅是為瞭與期貨部位套利。
此外，L2已持續壯大，但並未跟ETH價格呈現正比，而就上述的Pectra升級內容，目前的評估也是認為對於blobs帶來的副作用可能是會加劇的。
盡管以太坊仍具有龐大資金與開發社群，但多數熱門的鏈上活動已經逐步從以太坊擴散至他鏈，ETH可能面臨的是一個區塊鏈應用的共同課題，什麼應用才能帶來廣大群眾：難道是預測市場或是ENS域名嗎？這些應用的價值足以支撐，ETH所承諾的代幣經濟嗎？
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